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實話世經/疫後常規經濟政策失效/工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程 實

時間:2020-05-22 04:24:12來源:大发排列3報

  「朝真暮偽何人辨,古往今來底事無。」近期伴隨新冠疫情在發達經濟體逐步降溫,海外多國計劃解除緊急狀態及重啟跨境旅遊,期望盡快恢復經濟正常生產,抵禦百年未有之困境帶來的衝擊。但在後疫情時代下,全球經濟、政治、社會格局正在經歷深刻重塑。常規化政策的逐步失效,「勞動力─資本─技術」惡性替代之迷思,均成為疫情後快速走出衰退的桎梏。展望未來,大國博弈日益演化為國家能力的全面比拼,政策智慧與升維改革料將成為後疫情時代的價值主線。

  負利率加大經濟扭曲,非常規貨幣政策效果遞減。自2008年全球金融危機以來,發達經濟體央行先後採用了各類非常規貨幣政策,以克服「零利率」下限約束。但2019年,隨着貿易摩擦一波三折、地緣政治風險激化、全球經濟復甦中斷,以負利率、量化寬鬆、前瞻指引為代表的非常規政策尚未完全退出,便重又變成主要央行政策工具箱中的常規武器。

  最新的研究表明,儘管這些政策工具可以額外拓展央行的操作空間,但其政策效果仍然有上限,且在中性利率下降的環境中,需要進一步提高通脹目標或財政政策加以配合。

  換言之,隨着當前主要央行政策利率軌道沿低位下行,非常規貨幣政策的邊際效用正在下降,但與之相伴的額外風險卻不斷滋長。

  2019年三季度,全球負利率債券餘額創下近17萬億美元的峰值,較2015年增長了近七倍。近一年來,除了政府債券之外,越來越多其他債券收益率也開始落入負區間,負利率對實體經濟的扭曲將更為直接。此外,負利率債券的久期呈現增長趨勢,在凸性作用下高久期債券價格對於利率變動的反應更為敏感,政策變化引致的市場調整將更甚。

  宏觀政策重心逐步從兼顧控制疫情和重啟經濟到挖掘和善用政策空間解決結構性問題。當前,主要經濟體採用了不同的模式應對新冠疫情帶來的負面衝擊,核心在於兼顧有效控制疫情、提供充裕的流動性、採取必要手段避免經濟出現持續大幅下滑風險。從政策力度看,美、日、英等發達經濟體史無前例的貨幣和財政措施規模將超過GDP的20%,在短期內可以起到不惜代價扶持和刺激經濟的作用,但也為長期平衡債務負擔和實現政策退出帶來了不小挑戰。

  內生增長動力顯不足

  從政策工具看,由於本次疫情同時衝擊供給與需求側的非典型特徵,公共部門通過直接或間接的方式對實體企業提供資金支援成為了紓困的核心內容。從政策效果看,主要經濟體的救助模式各有所長:中國充分利用政策空間優勢發揮銀行主體作用,一季度人民銀行流動性投放所引導貸款增長產生了1:3.5的倍數放大效應,3月份企業貸款利率也較2019年底下降0.3個百分點,對應效果均強於大幅一次性降息的美國和已陷入負利率的歐、日;美國則通過政策創新拓寬了救助邊界,其最具代表性的舉措在於財政部和美聯儲通過特殊目的實體(SPV)實現公共風險分擔,從而得以為企業提供直接的資金支持,該做法在銀行對救助中小企業能力和意願有限的環境下發揮了積極作用。

  在後疫情時代,應對於疫情大考中暴露的自身結構性問題,各經濟體如何進一步挖掘和善用政策空間,增強政策的針對性、獨立性、有效性尤為關鍵。

  徹底改變不可持續的增長模式有賴於從被動爭奪存量需求轉向主動創造增量供給。全球金融危機之後,持續寬鬆的宏觀政策帶來了經濟結構扭曲,既加劇了產能過剩,也引發了有效需求不足的問題,其突出表現之一就是菲力浦斯曲線的失效和主要經濟體持續低迷的通脹水準。

  一方面,廉價的信貸被無差別配給於低效的企業,其所帶來的供給過剩壓低了價格中樞。以歐元區為例,據估計殭屍企業數量的提升在2012至2016年期間將通脹水準壓低了0.4至0.6個百分點。

  另一方面,發達經濟體產業結構的失衡抑制了內生增長動能,製造業空心化與核心服務業價格低迷形成對偶,也令貨幣政策當局的政策備受掣肘。

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